2月制造业PMI为50.2%，比上月上升1.1个百分点；服务业PMI为50.0%，比上月下降0.3个百分点；建筑业PMI为52.7%，比上月上升3.4个百分点。三大行业中，制造业、建筑业景气度都处于扩张区间，服务业景气度处于临界点，整体景气水平较好，节后经济实现开门红。
核心观点：理解2月经济，有两条线索，一是季节性，春节时间越早，通常PMI反弹越强，今年春节处于历史偏早水平；二是趋势，9月以来驱动经济复苏的几个动能还在延续，支撑着1-2月经济走强。
首先，从季节性来看，春节的日期越早，节后PMI环比反弹幅度越大。今年春节是1月29日，按照正月初八开始返程复工来算，今年2月6日后就进入复工模式，而去年复工日为2月10日（正月初九）。今年2月有效工作日更多，也对应着更强的PMI环比增速。其次，从趋势来看，2月“开门红”是926以来经济复苏趋势的延续。去年9月以来的经济复苏其实是四个因素驱动的结果，①“以旧换新”带来的商品消费增长，②抢出口，③房地产销售止跌回升，④股票市场成交量带动金融业增加值回升。
春节后这4个因素都还比较强，这在某种程度上预示着上轮稳增长的政策红利还在持续，带来了节后经济开门红：
①“以旧换新”：春节假期期间通讯器材出售的收益同比+181.9%，家电音像同比+166.4%。节后今年有换新补贴，相比去年的同比增速预计仍然较为可观，特别是新纳入补贴范围的手机电脑等品类。
②出口：节后4周港口集装箱吞吐量平均为550万箱，去年同期为478万箱；另一方面，新出口订单从46.4%回升到2月的48.6%，景气水平也高于去年2月的46.3%。
③房地产销售：对齐春节来看，30城在节后30天的平均商品房成交面积为17.2万平，去年同期为13.7万平。
④股票市场成交量：2月股票市场日均成交金额18401亿元，虽然略低于10月20144亿元，但与Q4的18528亿元差别不大。
一是服务业景气度环比下降，服务消费需求仍然面临很多压力。从季节性来看，服务业2月景气度也有“春节越早、景气越强”的特点，但今年2月服务业PMI却环比走弱0.3个点，降至50%的临界点。生活服务消费需求是主要拖累，国家统计局指出“受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商业活动指数回落较为显著[1]”。去年下半年，生活服务消费需求就偏弱，社零里的餐饮收入增速在7-12月长期维持在3%上下，只有11月达到4%。从2月PMI来看，必须要格外注意今年服务消费需求延续去年偏弱的趋势。
二是建筑业景气度回升，但微观调研数据较弱，二者分歧较大。我们大家都认为今年开年基建投资增速并不弱，高频数据可作为验证。2月建筑业PMI大幅回升3.4个点至52.7%，但从百年建筑网的复工调研数据分析来看，节后第四周全国13532个工地开复工率为64.6%，农历同比减少10.81个点。我们大家都认为两个分歧里建筑业PMI数据更准确，从高频数据分析来看，螺纹钢、石油沥青开工率等实物工作量指标逐渐超过了去年水平，开年基建仍然能实现开门红。
往后看，接下来的经济走势取决于三方面因素。一是前期政策效果能持续多久，如房地产销售、商品消费等上轮政策脉冲带来的需求量开始上涨能否持续到二季度。二是出口情绪何时转变，今年2月特朗普对华加征10%关税后，国内抢出口效应仍在持续，但近期特朗普宣称要再加10%关税，在此情况下，强出口未来能否延续。三是观察政策加码，3月两会召开在即，扩大投资和促进消费的增量政策将陆续落地，政策落地节奏和效果能否如期兑现。
核心观点：近期美国经济数据持续疲软、美联储模型大幅下调25Q1美国GDP增速预测，引致市场对美国的衰退叙事再起，降息预期显著升温；叠加本周特朗普关税政策再度升级推升市场避险情绪，美元指数走强、美债利率大幅下行、美股大跌。下周关注2月美国非农就业和ISM PMI数据。向前看，我们大家都认为美国经济仍有韧性，但预计移民、DOGE裁员将对非农就业造成短期冲击，且关税的不确定性料加剧市场对美国增长前景的担忧，短期看降息预期仍有进一步升温空间。
大类资产：衰退预期与关税升级扰动市场情绪，美债利率大幅下行，美股大跌。本周公布的美国经济数据延续疲软、美联储模型对25Q1美国GDP增速大幅下修至负区间，引致市场对美国经济衰退预期升温，降息预期进一步回升；叠加特朗普关税冲击升级推升避险情绪，美元走强，美债利率大幅下行，美国和亚太股市大跌。全周（2月24日至28日）来看，美元指数上涨0.94%，美债利率持续下行，10年美债利率降22bps至4.21%，2年美债利率降21bps至3.99%；标普500、纳斯达克、恒生指数分别下跌0.98%、3.47%、2.29%。此外，部分受获利止盈以及股市下跌引发的去杠杆压力影响，本周黄金大跌，现货金价下跌2.66%，收于2858美元/盎司，为近一个月以来的低位。
海外经济：延续偏弱的经济数据和GDP预测加剧美国经济“衰退”叙事。本周公布的美国经济数据整体延续弱势，1月PCE通胀全部符合预期、温和回落，而受净出口领先数据大跌影响，本周美联储GDPNow对25Q1美国GDP预测值大幅下修至负区间，强化市场对美国增长前景的担忧，带动降息预期升温。增长方面，周二公布的2月美国咨商会消费者信心指数录得98.3，为2024年6月以来新低，调查者对未来12个月衰退预期上升；周三、周四公布的1月新屋销售（环比-10.5%，预期-2.6%）和待定成屋销售（环比-4.6%，预期-0.9%）均偏弱；周五公布的PCE个人支出环比-0.2%，预期+0.2%；实际个人支出环比-0.5%，预期-0.1%。1月耐用品订单则好于预期：环比+3.1%，预期+2%，前值由-2.2%上修至-1.8%；核心资本品订单环比+0.8%，预期+0.3%，前值由+0.4%下修至+0.2%。通胀方面，1月PCE物价指数各主要分项全部符合预期、较1月CPI相比更温和：PCEI同比+2.5%，前值+2.6%，环比+0.3%，前值+0.3%；核心PCE同比+2.6%，前值+2.8%；核心环比+0.3%，前值+0.2%。虽然此前在PPI数据发布后，市场对1月PCE通胀已有一定的预期，但延续温和回落的数据仍令市场对通胀的担忧有所缓解。有必要注意一下的是，在周五PCE和批发、零售、领先商品贸易数据公布后，亚特兰大联储GDPNow模型将25Q1美国GDP增速预测由前值+2.32%大幅下修至-1.48%。从分项看，预测值转负的原因是净出口分项贡献度由-0.41%下修至-3.7%，而反映GDP核心动能的消费与投资下行幅度相对可控，因而“核心GDP”国内私人净购买预测值仅由+1.97%小幅下行至+1.49%。相应地，未将领先商品贸易数据纳入模型的纽约联储Nowcast模型对25Q1美国GDP增速预测最新为+2.935%。我们大家都认为，净出口分项预测大跌的背后或许与美国贸易商因对关税的担忧而“抢进口”行为有关，虽然并不一定代表美国经济“又要衰退”，但如果市场“不求甚解”，可能又会强化市场的衰退叙事。周五当晚数据发布后，联邦基金期货市场完全定价6月降息25bps，2年期美债利率下破4.0%。下周关注2月美国非农就业数据，当前51名彭博分析师一致预期新增非农就业+16万，失业率持平4.0%。关注特朗普驱赶偷渡客政策对新增非农就业的下行冲击。
海外政治：特朗普关税政策再升级；众议院通过FY2025预算决议，为延长TCJA减税法案铺路。本周特朗普在关税议程上继续加码，引致市场避险情绪攀升，美股持续回调。周二，特朗普签署行政令对美国的铜进口发起232调查，并要求商务部在270天提交调查报告；周三，特朗普在社会化媒体称对欧盟汽车进口征收的关税或为25%，并会很快发布；周四晚间，特朗普在办公的地方接受各个媒体采访时表示，3月4日对加、墨关税将如期实施、同时对中国额外加征10%关税，4月2日的对等关税计划仍将完全有效。其中，本周宣布的对华额外10%关税超出市场预期。从近期加码关税政策的力度和节奏来看，特朗普针对关税的政策既针对特定地区（加拿大、墨西哥、中国、欧盟），也侧重重点商品（铜，以及此前特定加征的钢、铝、芯片和医疗产品等），并新创“对等关税”以落地全面关税思路，且符合其反复横跳、但“说了就会做”的施政风格。因此，虽然市场普遍认可关税作为特朗普外交工具的属性十分鲜明，但其关税广泛性和力度之大、超预期频率之高，仍令市场不得不逐步计价关税政策不确定性对市场情绪的冲击，并强化对美国经济稳步的增长前景的担忧。本周关税新闻发布后，叠加逊于预期的经济数据，市场避险情绪显著升温，带动美债利率持续下行、美股大跌。2月25日，美国众议院通过其2025财年预算决议，指定了总体联邦收入、支出、赤字和债务的目标水平，这中间还包括延长将于2025年底到期的《减税和就业法案》（TCJA）所有个人税和遗产税条款，并预计将在截至2034财年期间累计增加3.4万亿美元赤字。如果这一预算决议得到两院批准，则将开启预算和解程序(budget reconciliation)，使主要的税收和支出立法能够以简单多数快速绕过参议院阻挠规则。而此前，参议院于2月20日批准了一项“瘦身”的同步预算决议(concurrent budget resolution)，其中包含与边境和国防支出、国内能源生产以及支出削减相关的预算和解程序，但不包括针对于税收的和解程序。根据预算立法程序，下一步两院需就预算决议进行协商，以达成同步预算决议，方有可能在国会得以通过。因此，预计接下来两院将围绕减税法案、削减支出和预算赤字等进行多轮博弈，并大概率与债务上限等问题捆绑协商，预计在临近3月14日债务上限再度到期之时将加剧市场波动。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
1.美国耐用品订单走强：1 月美国耐用品订单环比+3.1%，预期+2%，前值由-2.2%上修至-1.8%；除飞机外核心资本品订单环比+0.8%，预期+0.3%，前值由+0.4%下修至+0.2%。
2.欧洲股市反弹的原因：WSJ认为，相对收益优势和制造业复苏迹象或为欧洲股市跑赢的原因。随着美国七大科技巨头的估值开始显得泡沫化，欧洲成为分散投资的理想选择；基于未来12个月的盈利收益率预测，欧洲股票相对于通胀保护国债提供了6.2%的溢价，是美国股票的两倍多。最新的PMI表明，德国制造业衰退可能即将结束，军工股在军备扩张的背景下同样走强。
3.不同口径下中国对美出口的数据差异：纽约联储的研究认为，2018 年以来，美国与其他几个国家的贸易逆差持续增加，但出于不同统计口径的原因，美国从中国的进口下降幅度并未如普遍预期的那样大，直接面向消费者的“微量”贸易正在持续走高。
4.25%部分商品关税的经济影响：特朗普声称将会对所有汽车、医药与半导体进口征收25%的关税。耶鲁预算实验室测算，该政策相当于将美国整体有效关税税率提高5.2%，2025年GDP增长率或下降0.2-0.3个百分点；由于关税的累退性，底层家庭所受的影响是顶层家庭的3倍。
5.关税影响与汇率：近期欧元对特朗普关税言论敏感度降低。尽管涉欧关税新闻频频出现，但欧元自本月初以来交易波动区间越来越窄。
6.经济数据影响下的日元汇率：随着经济数据走强，交易员增加对日本数据的关注。在工资和GDP数据发布的5分钟内，日元汇率的波动性较此前大幅提升。
7.TCJA法案永久化的影响：TAX Foundation测算，TCJA法案中个人、遗产和企业税收的永久化将会在10年内持续提升GDP，并在2034年达到+1.0%。TCJA的永久化会导致赤字增长和利息成本增加，经济稳步的增长将在某些特定的程度上抵消部分收入损失，但仍有大量赤字需要应对。就分配效应而言，TCJA的永久化将令收入最高的五分之一人群的收入平均增长3.3%，收入最低的五分之一人群的收入平均增长 2.8%。
风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。
虽然本周后半段科学技术板块迎来回调，但中长期仍是市场的交易主线。由于当前部分核心分支已经被给予了较高的估值，科学技术成长板块内部的轮动节奏将是后续行情的关键。在盈利空间尚未打开的情况下，市场转向基本面交易的条件尚未成熟。即便重要会议临近，但市场对政策的预期已经回归理性，基于政策的博弈难以获得明显的超额收益。因此风格切换发生的概率仍较低，顺周期/红利风格在短期可能会有补涨的机会，但更多是市场资金再平衡的结果。
市场发生大级别风格切换的概率较低。在上周的周报《接下来市场如何轮动？》中，我们构建了轮动分析框架，分为三大层级：多空轮动一风格轮动一风格内部轮动。多空轮动需要明显的周期切换。自去年9月以来，政策底已现，市场进入了新一轮的“看多”周期。风格轮动的核心变量美元已经筑顶。近年A股受美元周期影响加大，大级别风格切换的锚逐步从国内经济要素切换至全球流动性，核心变量是美元。随着中美货币政策从分歧走向共振宽松，美元已经实质性筑顶，A股进入科学技术成长风格占优的阶段。
同时产业趋势强劲，活跃资金积极入市也将强化科学技术成长风格。科学技术板块景气延续是行情开展的基础。DeepSeek破圈、国产机器人产业突破驱动科技风格的交易逻辑从过去的“海外映射”走向内生产业趋势，由“美股巨头上游供应商”向“本土巨头”产业链扩容。这将增加交易资金的承载量、也提高了业绩兑现的可能。中长期来看，面对逆全球化、大国博弈加剧，以及国内经济转型升级等挑战 ，“高水平科技自立自强”政策导向将延续，经济工作和金融资源进一步向科技型企业倾斜。随着科学技术行业的景气度不断的提高，资产重估的叙事也有望在泛科学技术板块演绎。增量资金属性将强化市场风格。去年9月政策底以来，市场风险偏好明显提升，活跃资金积极入市，而ETF资金整体呈现净流出的态势，进而驱动市场风格从红利向成长切换。春节后，活跃资金和杠杆资金成为市场的主要增量。这一类资金更多关注行业动态、产业政策的边际变化以及叙事的可传播性，而非执着于基本面审美，因此更偏好小盘、科技题材。
短期来看，科技风格内部或迎来高切低。风格内部轮动嵌套于大级别的多空轮动和风格轮动当中，即在多空/风格轮动已完成基本切换且市场形成共识的情况下。如2020-2022年的新能源产业链内部就经历了 “电池化学品/锂电à风电/光伏à其他边缘品种”的轮动表现。在流动性充裕环境下，核心板块已充分定价，致使产业内部交易向配套/边缘领域传导扩散。本轮AI行情中，云计算、机器人等核心分支被赋予较高的估值后，资金也开始尝试向低位板块轮动。
市场转向基本面交易的条件尚未成熟，顺周期风格或只有短期补涨的机会。一方面去年四季度增量政策密集落地，但向基本面传导仍有时滞，对年报和一季报的影响相对有限。另一方面，由于宏观经济表现出韧性，两会政策大幅超预期的可能性并不大，这在某种程度上预示着未来半年到一年向上预期的盈利空间也并未打开。因此，市场转向基本面交易的条件尚未成熟，顺周期板块的补涨更多是短期政策博弈和市场风格阶段性平衡的结果。红利资产的收益相对有限。在《股债息差视角下红利资产的交易空间》中我们提出，红利风格更锚定十年期国债，“类债”属性是交易的核心逻辑。当前十年期国债利率难以复刻24年末下行的速率和斜率，因此红利资产的绝对收益相对有限。同时在经济基本面不断复苏、外部因素扰动有限的背景下，市场也难以赋予安全资产过高的估值溢价。
综合本轮行情涨幅、成交拥挤度以及板块估值分位数，目前云计算、宇树机器人、DeepSeek、影视院线已同时出现短期资金面超买，建议关注泛科学技术板块中的固态电池、低空经济、创新药、存储、消费电子、智驾。
电池板块（SW二级）市盈率（PE-TTM）目前位于近10年约25%分位，固态电池分支多数标的仍属于电池板块，在板块基本面磨底的情况下估值进一步下探的空间存在限制。产业端，宁德、比亚迪、丰田等将在2027年进行固态电池示范装车或小规模生产，中国电动汽车百人会相关负责人亦表示全固态电池预计2027年开始装车，固态电池产业化节奏已经逐渐清晰。逻辑角度，固态电池具有高单位体积内的包含的能量、高安全性和长寿命循环等优势，有助于人形机器人和低空飞行器提高灵活性和续航时间从而加速商用，亦即固态电池与近期最热门板块具有一定的逻辑承接性。此外，宁德时代计划2025H1赴港上市，或对板块构成情绪面提振。
低空经济正走向产业落地阶段。自2024年两会期间低空经济首次写入政府工作报告，低空经济顶层政策逐渐完备，各地的“低空经济”项目也在密集落地。根据2024年12月《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，专项债券用作项目资本金范围有所扩大，纳入低空经济、商业航天等新型基础设施领域，并将项目资本金上限比例从25%提高到30%。截至目前，全国已有30个省份将“低空经济”发展规划写入了2025年政府工作报告， 2025年地方财政有望加大对于低空经济基础设施建设方面的投入，同时投资者对于2025年中央层面自上而下的政策支持预期较高。
创新药出海进程提速，根据中国医药创新促进会，2024 年国内企业 BD 交易总额达 635 亿美元、创历史上最新的记录。政策端全链条支持创新药产业高质量发展。1月17日医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录，支付端利好有望年内落地，除此以外市场预期药品价格形成机制有望得到政策支持逐渐完备。此外，DeepSeek-R1的出现加速了AI低成本商业化，多家创新药巨头已经在药物研发等方面使用AI技术赋能，创新效率有望逐步提升。目前创新药板块自2020年高点已经下跌42%，PE分位数约为近5年来57%、上行空间较大，随板块盈利能力改善和政策力度增强，板块估值有望向上修复。
2024年末，海外存储原厂陆续减产、库存延续去化，减产效果预计2025Q2将有所体现，其中DDR5价格已经从2月中旬开始上涨，存储周期拐点在即。AI技术降本增效，手机、PC等端侧硬件智能化进程提速，为存储芯片带来长期增长空间。
AI模型能力提升赋能端侧硬件迭代，供给侧创新将拉动换新需求，同时AI眼镜等新硬件形态将迎来新产品密集催化。3月上旬和下旬将分别举行MWC大会（世界移动通信大会）和AWE大会（中国家电及消费电子博览会），多款智能终端新品的亮相或构成边际催化。此外，今年“两新”政策加力扩容，手机、平板、智能手表（手环）首次纳入国补，其中苹果亦推出了新一代iPhone SE、售价在国补价格限制范围内。本轮科技行情中，果链标的相对滞涨，部分来自关税不确定性压制，2月24日苹果宣布未来4年将在美国投资5000亿美元，由于特朗普上一届任期内苹果通过在美投资实现关税豁免，市场预期本次苹果关税压力亦有可能缓解，待美国方面政策逐渐明晰后，板块情绪有望迎来改善。
比亚迪2月10日发布“天神之眼”高阶智驾系统，将高阶智驾下沉至10万元左右车型，作为新能源车市占率龙头，比亚迪的入局和定价战略将带来“鲶鱼效应”，推动其余车企加速智能化，相应的上游智驾芯片、车载CIS、激光雷达等环节获得增量需求；此外近期FSD入华后因缺乏本土训练数据，出现“水土不服”现象，且其定价相对高于市场预期，相应的市场对智驾一梯队本土车企的信心有望提升。
国内经济复苏速度没有到达预期；联储降息没有到达预期；宏观政策力度没有到达预期；科学技术创新没有到达预期；地理政治学风险。
国内经济复苏节奏没有到达预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地理政治学事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。
2025年黄金的投资机会：2025年世界局势动荡，地理政治学事件频发，通胀预期升温，各国经济政策整体偏宽松，黄金需求量进一步扩大。
地缘政治：特朗普上任美国总统带来了政策上的扰动；同时马斯克带领“DOGE”在美国的一系列活动也反映了美国内部的矛盾；俄乌冲突尚未结束，中东局势进一步紧张。避险情绪的增加使得黄金具备一定的上涨动力。
经济政策：2025年全球经济提高速度预期放缓，通胀预期升温；全球主要经济体大多进入降息周期；财政方面各国加大财政支出；美债连续的扩大规模导致了美债信用的降低。有利于资金流入黄金市场，从而支撑金价。
市场供需：供应方面较为稳定，需求端央行的持续购金为黄金的上行提供了支撑，同时2024以来黄金ETF的流入量明显增多，进入2025年投资的人对配置黄金ETF的需求有望进一步增加。
基金介绍：前海开源黄金ETF（联接A基金代码：009198，成立于2020年5月14日；联接C基金代码：021740，成立于2024年6月19日），基金经理为梁溥森、孔芳。基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，力争实现与标的指数表现一致的长期回报。
前海开源黄金ETF联接A/C基金在同种类型的产品中的竞争力表现突出。截至2025年2月28日，前海开源黄金ETF联接A年内涨幅达到8.87%，黄金ETF联接同种类型的产品排名2/35，显示出管理者优秀的产品管理能力。前海开源黄金ETF基金在风险控制和收益潜力方面表现出色。该基金主要是通过对目标ETF基金份额的投资，紧密跟踪上海黄金交易所Au99.99现货实盘合约价格的表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。
基金投资有风险，本报告不代表投资建议；基金经理历史业绩不代表未来，请投资者知悉。
端侧AI革新人机交互，模型快速升级，巨头引领行业发展：AI自主化能力沿着“以指令为中心“到“以意图为中心”持续提升。LLM从各个层面改造终端，其中Agent对开放式问题必不可少，背后是大模型带来的理解复杂输入、进行规划推理/合理使用工具的能力。据头豹，端侧AI市场规模2023-2028年预计CAGR高达58%，2028年超过1.9万亿元。从具体小模型性能表现上看，参数量对模型性能影响巨大，但受限于硬件，小模型的技术创新更加积极以提升有限参数量下的性能表现，其中量化/剪枝/蒸馏是最主要的模型压缩方式，各家小模型因数据集/压缩精度/量化混合方式等差异预计带来小模型的百花齐放。Agent架构中，基础模型本身要引入新的输入类型，成为VLA模型，同时还增加了个性化和内存操作要求，均需要额外的优化。
硬件变革核心在内存，苹果发力内存创新应对内存瓶颈：相比于云端模型，硬件是端侧模型的重要制约，要升级以补齐短板。对比各家硬件，我们大家都认为苹果在内存/电池/散热上提升空间巨大。我们大家都认为内存及其操作带来的能耗是当前最短板，预计成为硬件核心变革方向，如半精度的7B模型仅参数加载占用DRAM就超过14GB，同时DRAM耗能比SRAM和计算高出两个数量级。同时iOS和安卓内存利用效率差异巨大，我们大家都认为安卓需要在OS层提供统一的AI基础模型，而iOS在模型压缩之外则需要提高硬件内存以克服硬件瓶颈。除了简单的增加内存容量外，苹果在内存结构、耗能、传输速度等方面创新密集，如与三星合作开发独立封装形式，以及推进全新的WMCM封装方式进一步提升芯片组合的灵活性和集成度。
多模态UI交互界面革命带来Agent的历史机遇：根据交互的模式，任务执行方法可分为基于API和基于用户界面（UI）的方法。API交互泛用性较弱。UI界面方式在Transformer架构下较好克服了任务和UI元素之间的隐含关系，大幅度的提高了GUI Agent的可行性，有望成为主流。当前苹果和谷歌均发力UI交互模型，苹果的Ferret-UI和谷歌的Screen AI模型都采用读屏AI视觉语言模型，采用统一编码方式理解屏幕信息。从谷歌UI模型看，模型参数提升对性能影响较大，同时5B模型对性能提升尚未饱和，有必要继续提升模型性能。
保险业可能面临长期利率中枢下行的环境。近二十年国内长端利率中枢呈下行趋势。2024年累计下行88bps，2025年一度降至1.6%以下。截至2025年2月27日，十年期国债收益率是1.76%。从短期看，利率水平主要受到国内经济稳步的增长修复与货币政策影响。而从长期看，经济增长率决定利率水平，利率中枢随经济潜在增速的下降而逐渐下行。我们大家都认为，随着国内经济提高速度换挡，未来利率中枢下行是大概率事件。
低利率环境将对保险公司的盈利和价值评估产生负面影响。1）利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩。利差是目前国内保险公司利源中占比最高的部分，而国内保险资金大类资产配置以固收资产为主，债券是占比最高的单一资产类别，决定了保险公司投资端对利率环境的高敏感性。利率下行阶段保险公司净投资收益率下行，会导致利差空间被压缩，从而对盈利水平造成压力。2）利率下行影响准备金计提，从而对险企财报产生一定的影响。保险公司准备金计提受到折现率因素的影响，利率下行会导致折现率下降，从而多计提准备金，导致税前利润减少。新会计准则将折现率基础由750日移动平均曲线变为实际市场利率，进一步放大了利率变动的影响，但是同时赋予了险企OCI指定权以稳定利润，也提高了对保险公司资产负债管理的要求。必须要格外注意的是，如果利率下行幅度过大引起保单亏损的，那么亏损部分仍然会在当期损益中反映出来。3）低利率环境下保险公司EV评估假设面临调整。利率因素对EV评估的影响较为复杂，其中核心影响在于长期投资回报和风险贴现率假设的变化。2023年上市险企集中下调了长期投资回报和风险贴现率假设，对EV和NBV评估结果影响偏负面，其中对NBV影响幅度大于EV。我们预计上市险企2024年报可能继续下调相关假设，对EV/NBV影响与上年类似，或将进一步压实EV评估可靠性。4）利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力。利率下行会导致保险公司实际资本下降和最低资本的增加，因此导致偿付能力充足率水平的下降，且资产负债久期缺口大的保险公司偿付能力受利率下行影响更为显著。从现金流的角度来讲，利率下行可能会引起花了钱的人保险公司信心下滑，由此产生退保增加，加剧保险公司现金流压力。
当前保险行业虽然短期经营改善，但是仍需谨慎处理利差损威胁。1）2024年受债牛和股市回暖影响，保险公司净利润普遍提升。从保险行业整体数据分析来看，2024年非上市寿险公司合计纯利润是247亿元，较2023年的亏损101亿元显著改善。从上市公司数据看，2024年大部分上市险企发布盈利预增公告，净利润增幅显著，也与新会计准则有较大关系。2）目前行业整体偿付能力基本稳定。2024年末，保险行业综合、核心偿付能力充足率分别为199.4%、139.1%，其中寿险公司分别为190.5%、123.8%，相比2023年末均有一定改善，预计主要是发债补充资本的影响。3）我们大家都认为，目前行业短期经营虽然改善，但是长期仍面临较大压力，股市反弹带来的利润增长和外部融资导致的资本补足并不代表行业进入景气周期。目前国内寿险业市场主体数量和保费规模远超90年代，同时考虑到保险保障基金可使用余额已经相比来说较低，如果发生系统性利差损风险，那么处置难度明显更大，因此风险防范仍旧尤为重要。
事件：Alef Aeronautics的Model A飞行汽车近日完成了城市环境中的飞行测试，这在某种程度上预示着我们离真正的飞行汽车时代慢慢的接近了。
MODEL A飞行汽车成功试飞是低空经济领域技术验证与突破的重要里程碑。其采用的多项先进的技术，如内置螺旋桨、矢量推进器、特斯拉 4680 电池组以及 SpaceX 火箭发动机的变向技术等，实现了陆空两用的无缝切换，解决了传统飞行汽车对专用起降场地的依赖问题，为低空出行提供了切实可行的技术方案。这不仅验证了飞行汽车在实际飞行中的性能和稳定能力，还推动了低空交通技术标准和规范的建立，促使行业更看重技术的安全性和可靠性，为后续的研发技术和创新提供了宝贵经验，激发了行业内技术创新竞争，吸引更多企业和科研机构投入到飞行汽车及有关技术的研发中，促进技术的快速迭代和突破，推动低空经济行业技术标准逐渐完备，为整个行业的健康发展奠定坚实基础。
MODEL A飞行汽车的成功试飞极大地加速了低空经济的商业化进程。其已经获得的 3300 份预订单以及计划 2025 年第四季度正式生产并交付，展现出市场对飞行汽车的强烈期待和需求，表明飞行汽车作为一种新型交通工具慢慢的开始受到消费者的关注和认可，为低空经济的商业化发展奠定了市场基础。同时，其背后有马斯克等知名投资者的支持，吸引了更多投资和资源进入低空经济领域，为相关企业的研发和生产提供充足资金，推动飞行汽车的量产和商业化运营。此外，Model A的商业化进程还将带动飞行汽车制造、运营、维护等上下游产业的协同发展，创造更多就业机会和经济的效果与利益，逐步推动低空经济的发展，使其有望从高端概念产品逐步渗透至大众市场，释放低空经济的市场潜力，推动低空经济成为未来经济稳步的增长的新引擎。
MODEL A飞行汽车的成功试飞将引发低空经济产业链的重构，并展现出较大的市场潜力。飞行汽车的出现将带动轻量化材料、动力系统、导航通信等环节需求激增，推动相关产业的发展和升级，如网状碳纤维框架等轻量化材料产业，以及矢量推进器和无人驾驶系统等动力系统和飞控系统的创新。同时，飞行汽车的普及可能重构城市空间价值，房地产、物流、旅游等关联产业也将受益，例如城市在大多数情况下要规划更多“垂直起降港”，集成充电、调度等功能，为房地产行业带来新机遇；改变物流配送方式，提高物流效率，为物流行业带来新增长点；为旅游业带来新体验和模式，推动旅游产业创新发展。
在投资机会的筛选上，前期基建与航空器制造是投资的关键方向。关注政策引导的机场基建、空域管理和飞行数智化等前置基建保障。此外，eVTOL产业链的整机或零部件供应商也有潜在的入局机会，关切高壁垒且国产化率低的航空产业链相关标的。建议关注以下低空经济产业链相关标的：1）eVTOL厂商：亿航智能、万丰奥威；2）无人机厂商：纵横股份；3）直升机厂商：中直股份；4）基础设施服务商：中科星图、莱斯信息、四创电子、四川九洲；5）通航运营：中信海直；6）交通规划：深城交。
风险提示：1）空域开放没有到达预期；2）政策推进没有到达预期；3）技术发展不及预期。
2024年公司实现营业收入7.8亿元，同比增长16%，归母净利润0.89亿元，同比下降18%，扣非归母净利润0.53亿元，同比下降11%。单Q4公司实现营业收入2.4亿元，同比增长22%，环比增长6%，归母净利润0.29亿元，同比下降28%，扣非归母净利润0.31亿元，同比增长3%。公司营收增速稳健，Q3起迎向上拐点，主要受益于：（1）高端产品继续放量：2024年公司高端数字示波器（带宽≥2GHz）占示波器板块收入比重达33%（上半年约23%），其中DS80000（6-13GHz）销售63台。（2）并购耐数电子：2024年公司解决方案出售的收益约1.2亿元，我们预计耐数电子贡献约7000万元，对业绩拉动明显。展望2025年，我们看好公司营收持续增长：（1）示波器等仪器类产品有望受益于国产化趋势下的政府采购支持、设备更新政策，且公司仍在持续推出高端新品；（2）并购耐数电子后，公司模块化仪器水平快速提升，2024年12月推出了首款模块化仪器——SUA8000系列数字收发仪，订单饱满，从产品向整体解决方案转型持续；（3）海外产能、渠道建设推进，份额提升助力增长。
2024年公司利润增速弱于营收，主要系（1）公司仍处业务拓展期，西安、上海研发中心和马来西亚生产基地投入增长，2024年期间费用同比增长6%，（2）2024Q4北京普源转出进项税金、补缴税费及滞纳金，影响2024年归母净利润约0.14亿元。未来随高毛利率的解决方案、高端产品占收入比重提升，规模效应摊薄费用，利润率有望持续提升。
2024 年上半年公司发布限制性股票激励计划，拟授予 76 名核心骨干员工等共计 180 万股，占股本总额 0.97%。激励计划分第一类与第二类，第一类限制性股票数量 70 万股第二类限制性股票 100 万股，股票均来源于定增或回购。激励计划分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为 2024/2025 年，触发值均为营收同比增长 15%，或净利润同比增长 10%；目标值均为收入同比增长 20%，或净利润同比增长 20%。股权激励计划绑定公司核心骨干员工，彰显成长信心。
公司2024年业绩受费用计提和税费影响，我们调整公司2024-2026年盈利预测分别为0.9（原值1.1）/1.3（维持）/1.8（维持）亿元，当前市值对应PE分别为81/54/39倍，维持“增持”评级。